平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。<临沂是几线城市，临沂是几线城市2023strong>第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)临沂是几线城市，临沂是几线城市2023来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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